(2023 #83) 돈은 빅테크로 흐른다 | 애덤 시셀 지음, 고영태 옮김, 홍영표 감수

 

돈은 빅테크로 흐른다

이 책은 현재의 GAAP 회계 기준의 한계로 인하여 우리가 놓치고 있는 일명 빅테크로 불려지는 무형 자산으로 해자를 가진 기업들을 어떻게 바라봐야 하는지 적은 책이다.

 

꼭 한번 읽어 봐야 하는 책이라 생각이 든다.

사실 영문 책 제목이 훨씬 이 책의 본질적인 내용을 잘 담고 있다는 생각이 든다.

"Where the money is"

돈은 빅테크로 흐른다는... 제목은 마치 빅테크가 플랫폼 효과로 돈이 다 거기로 쏠리고 있는 것에 대한 책을 쓴 거 같은 인상을 준다.

솔직히 나는 그런 책인줄 알고 이 책을 펼쳤다.

그리고 윤지호 센터장님께서 추천사를 쓰셨다 하여 별 생각 없이 이 책을 펼치게 되었다.

 

그런데 사실 내용은 다른 내용이다.

그레이엄, 그리고 워런 버핏 전반기와 후반기로 나뉘는...

가치 투자 세대별 구분.. 그리고 현재의 워런 버핏 후반기 또는 가치투자 3.0의 시대를 어떻게 기업을 평가하고 투자를 해야 할 지에 대해 쓴 책이다.

 

가치투자 1세대는 누가 뭐래도 벤자민 그레이엄 이다. 이른바 Net-Net 전략... 청산가치보다 싼 주식을 사서 청산가치 정도에 파는 이른바 담배꽁초 전략이다. 이건 그때의 시대에 잘 맞았다.

그리고 워런 버핏도 그 전략을 따라서 하다 전략을 바꾸게 되었다.

약간 비싸다 하더라도 해자가 있고, 그것을 지속적으로 유지할 수 있는 비즈니스 모델이 있는 기업을 적당한 가격에  사는 것이다. 이것이 많이들 알고 있는 가치투자 2,0이다.

그런데, 애플을 기점으로 워런 버핏도 바뀌고 있다는 것이 저자의 설명이다. 그리고 지금의 주식들이 기존의 가치 평가 모델로는 도저히 설명이 안 된다는 것이다.

 

그런데 저자가 내밀고 있는 BMP 템플릿과 함께... 가치 평가를 재정리 하는 부분은 솔직히 잘 이해도 안 되고, 납득도 안 된다. BMP템플릿은 그래도 정성적 평가로 쓸 수 있어볼 거 같은데... 이분이 하는 비용과 이익을 재산정 하는 부분은... 잘 이해가 되지는 않는 아쉬움이 있었다.

 

그리고 BMP템플릿에서... 경영진을 평가하는 부분은 참 인상 적이었다.

최근 국내 투자에 대해 진지하게 계속 해야 하는 부분도 역시 이 때문이다.

주주를 주주로 모시지 않고 대리인이 주주의 이익이 아닌, 본인의 이익을 위해 일하는 것이 너무나도 국내 증시는 당연시 되어 있다는 점이다.

이런 주주를 위해 일하는 경영자를 찾기가 너무 어려운 것이 현실이다.

말로만 주주친화적이라 외치고, 실상으로 들어가 보면... 그렇지 않다. 이 부분이 정말 국내 주식에서는 뼈아픈 현실이다.

 

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p58

그레이엄이 100년 전에 가치투자 원칙을 소개한 이후 가치투자와 테크주는 서로 잘 어울리지 못했다. 테크주는 우리의 분석 시스템 가운데 어떤 것에도 들어맞지 않았다. 테크주는 역사적 평균에 비해 늘 비싸 보였기 때문에 평균회귀 전략이 통하지 않았다. 소프트웨어회사들은 유형자산이 거의 없고 따라서 자산에 기초한 그레이엄의 분석법을 이용해 가치평가를 할 수 없다. 가장 중요한 것은 가치투자의 분석은 예측 가능성과 안정성을 무엇보다 중요하게 생각한다는 점이다. 그런데 테크주는 최근까지 투자자들에게 이 두 가지를 제공하지 못했다.

 

p97

버핏의 분석은 통계 자료를 근거로 한 그레이엄의 '단순 명확한 산출적 추론'과 거리가 멀었다. 가이코의 투자 매력은 자산에 대한 일회적인 청산가치에 있지 않았고 미래로 갈수록 점점 더 많은 이익을 창출하는 비즈니스 능력에 있었다.

 

p99

37세 버핏은 투자자들에게 보내는 서한에서 다음과 같이 말했다.

 

정말 흥미롭게도 나는 나 자신이 기본적으로 정량적 투자자에 속한다고 생각했지만(지금까지 이탈했다가 돌아온 사람이 하나도 없어서 이 집단에 남은 사람이 나뿐인지 모르겠지만) 지난 수년간 정말 뛰어난 투자 아이디어는 정성적 요인에서 나왔습니다. 그리고 이를 통해 '성공 확률이 높은' 통찰을 얻었습니다. 이런 통찰 덕분에 정말로 큰 투자 수익을 올렸습니다.

 

물론 '적중률 높은'통찰은 기업의 경쟁우위, 즉 무이과 관련이 있다. 경쟁우위를 만드는 무기가 늘 똑같지는 않다. 가이코는 저비용에서, 아멕스와 디즈니 및 씨즈캔디는 브랜드에서 경쟁우위가 있었다. 이런 기업들의 공통점은 시간이 지날수록 더 많은 돈을 벌게 해줄 무언가가 있다는 것이다.

버핏은 기업의 이런 무기를, 기업을 둘러싼 해자로 설명했다.

 

p128

BMP 템플릿

1. 비즈니스 품질

 - 비즈니스의 시장 점유율이 낮은가?

 - 크고 성장하는 시장에 속하는가?

 - 지속 가능한 경쟁우위가 있는가?

 

2. 경영진의 자질

 - 경영진이 소유주처럼 생각하고 행동하는가?

 - 비즈니스 가치를 높이는 핵심 요인을 아는가?

 

3. 가격 '거부권 행사 질문'

 - 주식 수익률이 합리적인가?

 

p148

고프로는 "성장하는 산업과 수익성 높은 산업을 결코 혼동하면 안 된다"는 버핏의 격언을 입증해주는 사례다. 하드웨어 케크기업 투자를 생각하고 있다면 하드웨어는 소프트웨어보다 훨씬 더 쉽게 모방할 수 있다는 경고에 특히 귀를 기울여야 한다. 하지만 버핏의 이 원칙은 현실적으로 테크기업과 베테크기업 모두에 적용된다. 항공산업을 예로 들어보자. 항공사는 하이코, 디즈니, 아멕스가 누리는 범세계적인 항공여행 증가라는 우호적인 환경에 똑같이 노출되었다. 하지만 지난 100년간 항공사는 이익으로 벌어들인 돈보다 더 많은 돈을 잃었다. 이유가 무엇일까? 델타항공, 유나이티드항공, 그 외 어떤 항공사도 다른 항공사에 대해 실질적인 경쟁우위가 없었기 때문이다. 어떤 항공사도 브랜드의 힘이 강력하지 않고 경쟁자보다 지속적으로 더 낮은 비용으로 운영하지 못한다. 전체적으로 하나의 평범한 집단이 된 항공사들은 다른 모든 보통의 기업처럼 고객에게 봉사하기 위해 경쟁한 셈이었다. 때때로 항공산업이 흑자로 돌아서고 월스트리트에서 "이번에는 다르다"라는 이야기가 떠돈다. 그러나 그때마다 항공사들은 다시 가격 경쟁을 시작하고 이익은 다시 감소한다. 그리고 늘 그렇듯이 최종 승자는 소비자다.

 

p179

역설적으로 성공적인 재무 성과를 달성하는 방법은 기업 재무 구조에 관한 세부 사항에 집중하는 것과는 별로 상관이 없다. 유능한 경영진과 탁월한 경영진을 구분하는 것은 가치 창출에 대한 추상적이면서도 수리적인 이해의 영역이다. 훌륭한 경영진은 방송사업이든 소형장비사업이든 분야를 가리지 않는다. 그들은 자기 비즈니스에 대한 애정보다 주주를 부유하게 만들기 위한 광범위한 헌신을 더 중요하게 생각한다. 회사에 대한 개인적 애착이 없는 경영진은 의사결정에서 좀 더 냉철한 시각을 가지게 된다. 이런 측면에서 훌륭한 경영자는 투자에서 원칙을 지키는 가치투자자와 비슷하다.

 

p187

꿈같은 사업은 적어도 4가지 특징이 있습니다. 고객들이 좋아하고, 매우 큰 규모로 성장할 수 있고, ROIC가 높고, 시간이 지나도 변함없을, 수십 년간 지속될 잠재력이 있습니다. 이 특징들 가운데 하나를 발견하면 관심만 보이지 말고 전력을 다해 추진해야 합니다.

 

p361

유형자산은 수확체감의 법칙, 무형자산은 수확체증의 법칙이 적용된다. 수확체감의 법칙이란 추가 자원 투입에 따른 이익이 점차 감소하는 원리를 말한다. 자원 투입 초기에는 많은 이익을 얻을 수 있지만 추가 투입에 따른 이익은 점점 줄어든다는 뜻이다. 수확체증의 법칙은 수확체감과 반대되는 개념으로, 자원 투입을 늘렸을 때 자원 증가율보다 큰 비율로 수확이 증가하는 것을 말한다. 수확체증의 법칙이 적용되는 전형적인 분야가 디지털 산업이다.

 

p354

무형자산이 기업의 내재가치와 투자자의 부를 창출하는 핵심 자산으로 부상했음에도 무형자산의 가치를 기업의 재무보고서에 반영할 수 있는 제도적 개선은 아직 요원하다. 컴퓨터, 소프트웨어, 인터넷, 모바일, 플랫폼, 클라우드 같은 무형자산이 태동하지 않았던 산업화시대에 제정된 낡은 회계 규정이 여전히 테크기업의 연구개발 지출의 회계 처리에 그대로 적용되고 있다. 21세기 디지털 경제의 특성을 제대로 반영하지 못한다는 비판이 있는 이유다.

테크기업만 무형자산을 통해 가치를 창출하는 것은 아니다. 전통적인 소비재 제조 및 유통기업 역시 대규모 제조설비나 유통시설에 투자하는 것보다 브랜드를 구축하고 생산 및 유통 프로세스를 혁심함으로써 경쟁우위를 강화한다. 나이키, 월마트 같은 물적자본 집약적인 기업들도 끊임없는 비즈니스 프로세스 혁신을 통해 경제적 해자를 구축한다.