(2023 #50) 거인의 어깨 #2 | 홍진채 지음

 

거인의 어깨 2

 이 책을 읽고 난 솔직한 심정!!!

"그냥 다 됐고... 라쿤 자산 운용에 돈 맡기자~"

라고 밖에 생각이 안 들었다.

 

아... 내가 여태 알아온 주식 투자는 정말 신기루와 같았구나...

내가 하던 여태까지의 주식 투자는 그냥 숫자 놀음이었지, 반복 가능한 이기는 게임이 될 수 없었구나!!

하는 점이었다.

 

왜 채권이 아닌, 주식을 투자 하는가...

플러스 알파를 얻기 위함인 것이다.

그 플러스 알파는 단순 몇%정도가 아닌 것이다.

그 기업이 무한히 성장해 나간다면 함께 무한히 성장해 나갈 수 있는 것!

그것이 바로 주식 투자의 매력인 것이다.

그걸 여태 제대로 못 본 거 같다.

 

그런 한편으로..

저자가 이야기 하는 이런 형태의 것들을 다 뜯어 볼 수 있을까???

그래서 저자가 처음에, 그리고 마지막에

그냥 ETF로 지수 자시지요... 라고 하는 거 같다.

쫌 기분 나쁘기도 하지만, 그것이 현실인걸... 어찌 할까!

 

그리고 지난 1편서도 느낀 것이지만...

정말 글을 잘 쓰신다.

그리고 이번 이 책은...

저자도 비슷한 이야기를 하긴 했지만,

정말 이야기하고 싶던 것들을 풀어 쓴..

오랫동안 머릿속에서 기획한 책이란 생각이 든다.

 

정말 강추이다!!!

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p49

연구개발비를 당기비용 처리하는 게 보수적인 회계라는 건 모두가 알고 있습니다. 그리고 자본화를 하기 위해서는 여러 가지 회계 요건을 충족해야 하기 때문에, 실무상으로도 좀 더 번거롭습니다. 그럼에도 불구하고 굳이 자본화를 선택한다는 것은 어느 정도 회사의 취향을 드러냅니다. 개발비를 당기비용 처리하는 회사라면 저는 이를 '회계상의 이익을 잘 보이게 하는 데 신경 쓰지 않고 제품이 잘되는 것으로만 평가 받겠다'라고 해석합니다. 반대로 자본화를 선택한 회사라면 '회계상의 이익이 잘 나는 것으로 평가받아야 할 사유가 있다'라고 봅니다.

 

p61

대표적인 지표가 ROE(Return On Equity, 자기자본이익률)입니다. ROE는 회사의 퀄리티를 평가할 때 가장 중요하게 생각해야 하는 지표입니다. 우리는 주식투자자입니다. 주식투자는 뭐였죠? 기업의 지분을 소유하는 행위이죠. 기업의 지분은 곧 자기자본이고, 자기자본이 얼마짜리인지를 알려면 자기자본이 돌려주는 이익을 봐야겠지요. ROE 공식이 뭔가요? '순이익/자기자본'입니다. 투자자에게 가장 중요한, 얼마를 투입해서 얼마를 돌려주느냐 하는 핵심 지표가 바로 ROE입니다.

 

p63

효율성을 측정하는 흥미로눈 지표로 CCC(Cash Conversion Cycle, 현금전환주기)가 있습니다. 원재료를 사오고, 재고를 만든 다음, 판매해서 현금을 회수하기까지 며칠이 걸리는지를 나타내는 지표입니다. 이걸 계산하는 건 좀 여러 과정을 거치는데요, 일단 공식은 다음과 같습니다.

CCC = 매출채권회전일수 + 재고자산회전일수 - 매입채무회전일수

 

p65

기업의 돈은 매출채권과 재고자산에 잠깁니다. 매입채무에 잠기는 돈은 남의 돈이기 때문에 많이 잠길수록 좋습니다. CCC는 돈이 매입채무부터 재고자산을 거쳐 매출채권까지 얼마나 잠기느냐를 뜻합니다. 그러므로 값이 작을수록 좋습니다. 매입채무회전일수가 다른 두 회전일수보다 더 크다면 CCC는 마이너스 값이 될 수도 있습니다. 소위 '남의 돈만 가지고 장사하는'사업이란 뜻입니다.

 

p119

가장 중요한 문제는 기술 우위가 언제나 돈을 벌어다주지는 않는다는 점입니다. 신생 테크 회사나 바이오 회사가 이런 함정에 많이 빠집니다. 웬만한 기술은 돈을 쏟아부으면 따라 잡히게 마련입니다. 거꾸로 말하자면, 기술 우위를 유지하는 데에는 많은 돈이 들어간다는 이야기입니다. 더 뛰어난 기술이 들어간 제품을 시장에 출시했어도 소비자가 그 효용을 느끼지 못하면 회사가 돈을 벌 수 없습니다. 5G무선통신 기술이 도입되면서 시장은 각광했지만, 2022년 현재 5G 설비투자는 목표치를 대폭 하회하고 있습니다.

 

p128

기업이 가치 확대를 위한 전략을 펼쳤느냐는 결국 장기간(부채 없이) 높은 ROE를 만들어낼 수 있는지로 귀결됩니다. 미래를 위한 투자(연구개발비와 설비투자 등)와 마케팅비(고객 락인과 브랜드 가치 향상) 등이 어우러져 타사 대비 높은 효율로 이익을 만들어내고 이를 바탕으로 새로운 제품을 내놓고, 또 이익을 내고, 결국 투자자에게 많은 현금을 돌려주는 일이 기업이 하는 활동입니다.

 

p175

가치 기반의 투자를 하는 사람들이 자주 빠지는 '밸류 트랩'이라는 함정이 있습니다. 싸다고 생각했는데 더 싸지는(즉 주가가 '바닥'을 뚫고 지하실로 가는)현상을 이야기합니다. 밸류 트랩에 빠진 투자자들은 자신이 가치 계산을 정교하게 하지 못했거나, 예상치 못한 이슈로 기업의 실적이 나빠졌기 때문이라고 생각합니다. 밸류 트랩에 빠지는 건 단순히 계산 실수나 운이 나빠서가 아니라, 뻔히 눈에 보이는 회사의 '가치 파괴 활동'을 간과했기 때문일 수 있습니다. 그걸 깨닫지 못한 채 주가가 하락할수록 '더욱 싸졌다'라고 생각하면서 추가 매수를 하다 보면 최악의 밸류 트랩에 빠집니다. 밸류 트랩은 어설픈 사고 체계로 인하여 자신이 뭘 틀렸는지도 모르고, 틀렸을 가능성조차 고려하지 않고 고집을 부릴 때 빠지는 함정입니다.

 

p176

"가격은 주는 것이고, 가치는 받는 것입니다."

 

p179

주식의 가치는 기업이 앞으로 평생 벌어들일 돈에서 무언가를 차감한 값입니다.

 

p200

기업 분석 결과 어떤 회사의 순이익이 올해 100억원, 앞으로 5년간 매년 10억 원씩 늘어나서 5년 후 150억 원이 되고 이후 그대로 계속 유지될 거라고 해봅시다. 내가 원하는 수익률이 연 10%, 즉 할인률이 10%라면 가치는 <표 10-2>처럼 계산할 수 있습니다.

연차	1	2	3	4	5	6	CV
순이익	100	110	120	130	140	150	1,500
할인	1.10	1.21	1.33	1.46	1.61	1.77	1.77
현재가	90.91	90.91	90.16	88.79	86.93	84.67	846.71
현재가의 합	1,379

재투자는 없고 배당도 없어서 순이익은 전부 주주의 몫이라고 가정하였습니다. 1년 차부터 6년 차까지의 순이익 750억 원의 현재가 합은 532억 원입니다. 7년 차 이후 영구가치(CV)는 1,500억 원이고, 이 금액을 현재로 다시 할인하면 847억 원입니다. 둘을 합한 금액인 1,379억원(532억 원 + 847억 원)이 주식의 현재가치입니다. 이 현재가치를 올해 순이익 전망치로 나눈 PER 값은 13.79배 입니다. 우리가 '적정PER'이라고 부르는 값이 바로 이 값입니다. "적정가치가 1,379억 원이라고 생각합니다."와 "PER 13.79배가 적정하다고 생각합니다."는 같은 의미입니다. 이 예시에는 안 나와 있지만 자기자본이나 매출액 같은 수치도 실제 기업에는 있을 테니, PBR이나 PSR로 이야기하고 싶다면 1,379억원을 그 값(자기자본이나 매출액)으로 나눠주면 될 뿐입니다. '가치평가 지표는 커뮤니케이션 수단일 뿐'이라고 했던 말이 이젠 좀 더 와 닿으실까요.

 

ROE 15%를 5년 유지할 수 있는 기업이 있다고 합시다. 할인율이 10%라면 적정 PBR은 1.25배 입니다. 현재 PBR이 1배라면 '기대수익률'은 25%입니다. 할인율이 15%라면 적정 PBR은 1배 입니다. 현재 PBR이 1배라면 '기대수익률'은 0% 입니다.

 

p218

r = (1 + ROE) / (PBR^1/n) -1

 

기업의 초과수익률 ROE, 지속가능기간 N, 시장에서 주어진 PBR을 사용하면 r, 즉 할인율 값이 나옵니다. 앞서 '적정 PBR/현재 PBR = 1'이 되면 할인율이 곧 장기간 기대할 수 있는 수익률이라고 햇었죠? 그러므로 '적정 PBR/현재 PBR = 1'로 만드는 r값을 구하면 이 값이 곧 '장기 기대수익률'이 됩니다.

 

할인율 10%, ROE 15%, 지속가능기간 7년이면 적정 PBR은 1.37배입니다. 시장의 PBR이 1.05배라면 '갭 수익률'은 30%겠지요. PBR 1.05배를 위 공식에 넣어서 역산한 r값은 14.2% 입니다. 즉, 1.05배에 주식을 사서 장기간 보유하면 연평균 수익률 14.2%를 기대할 수 있다는 뜻입니다.

 

p219

- 사업 분석의 귀결점은 초과수익의 폭과 지속가능기간이다.

- 할인율 이하의 ROE를 영구적으로 내는 기업의 가치는 0원이다.

- 적정가격보다 조금 높은 가격에 주식을 사더라도 손해는 아니다.

- 할인률을 낲춰서 적정가격을 높게 평가하려는 시도는 매우 위험하다.

- 가격으로부터 시장의 심리를 추론할 수 있다.

 

p221

당장의 적정가격 대비 10~20% 싼지 비싼지보다 훨씬 중요한 것은 회사가 믿을 만한 경영을 지속하는지입니다. 지속가능기간이 10년에서 5년으로 줄어든다면 적정 PBR은 1.55배로 확 꺽입니다. 반대로 만약 20년으로 더 늘어난다면 적정 PBR은 5.70배로 2배 이상 상승하지요.

 

p224

앞서서 장기 기대수익률 계산 공식은 1)초과수익, 2)지속가능기간, 4)시장 PBR을 집어 넣어서 3)할인율을 역산한 것입니다. 이때의 할인율은 내가 아닌 시장이 부여한 할인율입니다. 즉 시장의 기대수익률이 얼마나 되는지입니다. 나의 요구수익률이 10%이고 ROE 15%/5년짜리 기업을 발견했다면 내가 생각하는 PBR은 1.25배겠죠. 이런 주식이 1.58배에 거래되고 있다면 시장은 할인율 5%, 즉 장기 기대수익률 5%를 감수하고 있다는 뜻이니 상당히 과열되어 있다고 판단할 수 있습니다. 혹은 시장이 1배를 주고 있다면 할인율이 15%로서, 지금 주식을 사면 장기간 15%의 수익률을 기대할 수 있는 매력적인 구간이란 뜻입니다.

 

p250

과거에 그레이엄 방식의 투자가 유행하던 시절에는 재무제표를 통해 가치를 계산하곤 했었습니다. 현 시점에서는 재무제표를 샅샅이 파내서 숨겨진 자산을 발견하는 일은 유효성을 많이 상실했습니다. 그러나 재무제표를 통해서 회사의 신뢰성을 파악하는 일은 여전히 유의미하고, 무형의 가치가 더욱 중요해지는 요즈음에는 신뢰성 파악의 중요성이 더욱 커집니다.

 

p271

투자자가 여유 자금으로 투자하는 중이라면 배당금을 받아 봤자 새로이 어딘가에 투자할 텐데, 이 과정에서 배당세와 거래비용이 추가로 물게 됩니다. 이보다는 차라리 회사가 자체적으로 신사업에 투자하여 꾸준히 성장하는 게 낫습니다.

 

결국 궁극적인 주주환원은 다름아닌 기업가치의 성장입니다. 기업분석, 가치평가, 경영진, 주주환원 등 투자자가 분석해야 할 모든 요인들이 '기업가치의 성장'이라는 하나의 요소로 귀결되었습니다.

 

p282

장기적으로 크게 성장할 기업을 잘 골라내서 장기간 그 성장을 함께 향유할 수 있다면, 그 투자자가 누릴 수익은 다른 어떤 투자보다 뛰어납니다. 피셔는 소위 말하는 '자산가치 대비 저평가된 주식'에 투자하는 방식을 예로 들면서, "이런 방식이 성공한다 하더라도 수익을 올리기까지는 몇 년가량 상당히 오랜 기간이 걸리고, 그 수익의 폭은 탁월한 기업에 투자해서 얻을 수 있는 수익에 비하면 매우 적다."고 했습니다. "성장주 투자에 실패하여 손실을 입는 경우를 감안하더라도" 말입니다.

 

소위 '적정가격' 대비 50% 저평가된 기업을 사서 '적정가격'까지 도달하여 모든 잠재 수익을 뽑아낸다 하더라도 수익률은 100%에 불과합니다. 훌륭한 기업은 10배, 100배 이상 성장할 수도 있는 반면, 실패했을 때의 최대 손실은 100%, 즉 1배일 뿐입니다.

 

그리고 '자산가치 대비 저평가'주식은 수익률의 캡이 씌워져 있기 때문에 수익 실현에 시간이 오래 걸릴수록 불리한, 시간이 내 편이 아닌 투자법입니다. 반면에 기업의 성장과 함께하는 방법은 주가가 오르지 않은 채 시간이 지나면 잠재 수익의 폭이 계속 더 커지기 때문에 시간이 내 편인 투자법입니다.